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第2章 有效市场假说及其缺陷

 一、教学主要内容

本章首先回顾了标准金融学的基本理论,包括现代资产组合理论,资产定价理论, MM理论和APT模型等。在这些经典金融理论下,形成了有效市场假说理论。本章讲述有效市场假说理论核心,并从假设前提、检验过程以及套利的有限性等方面,分析其存在的缺陷。
 
二、教学重点与难点
本章重点掌握有效市场假说理论,包括其假设前提、有效市场类型和在有效市场假设下的套利均衡理论,以及该理论存在的缺陷。
本章难点在于对套利均衡的推导和有效市场假说的缺陷的分析与把握。
 
三、教学安排
本章分为两个课时讲述。第一课时主要串联标准金融学基本理论和有效市场假说;第二课时主要理解有效市场假说的理论缺陷以及证券市场案例对其挑战。
 
四、教学内容
 
引导案例:皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
通过一个公司在两个不同证券市场上价格的长期偏离态势,说明证券市场套利的有限性以及市场的非有效性。
2.1标准金融学的起源与发展
1952年,马克威茨提出了均值—方差投资组合理论(Mean—Variance Portfolio Theory)。
1959年,经济学家们根据罗伯茨(Roberts)和奥斯本(Osborne的研究成果提出了有效市场假说(Efficient Market Hypothesis ,EMH),
1963年,威廉·夏普(William Sharpe)第一个提出了单因素模型(A Simplified Model of Portfolio Analysis)。
1964年,威廉·夏普(William Sharpe)、约翰·林特纳(John Lintner)和简·莫辛(Jan Mossin)提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。
1976年,斯蒂芬.罗斯(Stephen Ross)在因素模型的基础上突破性的发展了CAPM,提出套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)。
此后,布莱克(Black),舒尔斯(Scholes)和默顿(Merton)提出期权定价理论(Option Pricing Theory, OPT)。
 
2.2 有效市场假说
2.2.1有效市场假说的理论
有效市场假说(Efficient market hypothesis, EMH)是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力﹑程度及速度的解释,是关于市场效率问题的研究。若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息,则认为市场是有效率的,即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响,则该市场对信息集是有效率的,这意味着以为基础的证券交易不可能获得超额利益。
有效市场的三种类型:弱式有效、半强式有效和强式有效市场。
.弱式有效性(weak form):它是最低层次的市场有效性。在弱式有效市场中,资产价格充分及时地反映了与资产价格变动有关的历史信息,例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此,对任何投资者而言,无论他们借助何种分析工具,都无法就历史信息赚取超常收益。
.半强式有效性(semi-strong form):如果资本市场中所有与资产定价有关的公开信息,包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等,对资产价格变动没有任何影响,那么这类市场就归属于半强式有效市场。对处于半强式有效市场的投资者来讲,任何已公开的信息都不具备获利价值。
. 强式有效性(strong form):强式有效性是市场有效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信息,不管是已公开的还是未公开的信息,都已经充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平中投资者都无法利用相应信息集获得超常利润。
用图来反映信息与市场有效性的分类之间的关系。
 

 
 
 
有效市场假说的成立主要依赖于以下基本假定。
第一,资本市场上所有的投资者都是理性人,他们能够对证券进行理性评价,投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性。
第二,当有些投资者不完全理性时,这些投资者的交易策略是互不相干的,他们的交易将在彼此之间相互抵消,尽管非理性投资者之间交换证券会引起大量的市场交易,却不会对资产价格产生影响,价格仍将趋近于其基本价值。
第三,即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准,竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响,使资产价格回归基本价值,从而,保持资本市场的有效性。
 
2.2.2有效市场假说下的套利均衡
在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价),在这一收益率下,投资者仅能得到无风险利率决定的收益,而不能得到额外利润。当某种风险证券组合的期望收益率与定价不符时,便产生了套利机会。
套利定价理论的基本假设有:(l)卖空不受限制;(2)无交易成本;(3)有足够多的证券可利用。
 
2.3有效市场假说的缺陷
2.3.1理性交易者假设缺陷:
完全理性又是要以确定性为条件的。当投资者面临的是一种不确定性情况,金融活动中经济主体行为会出现异化(完全理性行为的偏离),即有限理性。在一个不确定的市场中,狂想、激情和机会主义往往左右着投资者的行为。表现在证券市场中,投资者在投资过程中,出现大量的心理和行为偏差,而这种个体偏差往往可以相互影响,最终形成一种群体性偏差,导致了证券市场上长期存在与标准金融学相异的大量异象存在,同时也加大了股票价格的波动。
2.3.2完全信息假设缺陷
完全信息必须满足以下四个条件:(1)交易客体是同质。(2)交易双方均可自由进出市场。(3)交易双方都是价格的接受者,不存在操纵市场的行为。(4)所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
在现代发达的证券市场中,证券基本是同质的,且对合法投资者进出市场也没有限制,所以条件(1)和条件(2)是满足的。
但是,投资者一般可分为两类:个体投资者和机构投资者。对于(3),由于机构投资者的存在,他们,掌握着巨额资金,当他们对某个证券(特别是市值较小时)投资时,对证券的价格绝对是有影响的。当几个机构投资者暗中勾结时(尽管法律上不允许,但现实中可能存在),甚至可以操纵某类证券或某个市场的价格水平,所以该条件在现实中难以不成立。
对于(4),首先,证券市场存在太多的相关信息,人在有限的时间里不可能获得所有相关信息;其次,开发已存在但未公布的信息是有成本的,对个体投资者和机构投资者都存在着因为预期不经济而放弃开发的可能;再有,信息的提供者可能为了某些原因故意扩大或缩小甚至隐瞒或伪造信息。
2.3.3检验缺陷
市场有效性是不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型,如资本资产定价模型和套利定价模型等。如果实际收益与模型得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。但是,现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。
2.3.4套利的有限性
一些经验证据表明,在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的,而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此,在现实中尽管存在证券价格与内在价值之间的偏离,即理论上存在套利的可能性,但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益,从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。
案例:长期资本管理基金的套利失败
 
 

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